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　　中金研究

　　我们认为美联储短期或难“缩表 ” ，但持续“扩表
”与QE的门槛也明显上升。如果美联储不愿通过“扩表”支持财政宽松
，一个新的临时性货币-财政协同方式可能是美联储增加降息幅度，财政部增加短债发行 ，首先推动金融去监管
，然后再开启“缩表 ”进程
。美联储最终降息幅度或超出市场预期，美元宽松交易可能在短期回归。美债收益率曲线陡峭化叠加金融去监管 ，利好美国银行股票 。美联储或将决定黄金牛市的终点，但这一拐点尚未到来
。中国股票与全球商品只是暂时承压
，静待宽松预期回归。

　　沃什被提名为下届美联储主席，引发全球资产巨震 。

　　特朗普上周意外提名沃什为下一届美联储主席
。由于沃什主张“降息+缩表
” ，被市场视为鹰派
，因此全球资产发生剧烈震动，黄金与白银一度下跌20%与40% ，港A股票与全球商品全线回调
，美元走强。

　　图表1：特朗普提名沃什为下一届美联储主席后，黄金 、股票
、商品全线回调

　　资料来源：Wind ，iFinD
，中金公司研究部

　　过去一年时间，AI科技浪潮与美元流动性是全球市场两大主线 。货币秩序重构 ，美元趋于贬值
，推动美元流动性宽松，是黄金与股票全线上涨、中国股票跑赢美国股票的最关键基石（《大类资产2026年展望：乘势而上》）
。如果沃什最终成功收缩美联储资产负债表 ，则可部分修复美元信誉，延缓“去美元化”进程
，并收紧美元流动性，会直接动摇美元流动性这一市场主线 ，逆转全球市场趋势。

　　我们认为不宜将沃什过往政策立场线性外推为实际政策选择
，而需同时考虑政治约束 、经济约束与金融约束，审慎评估沃什各项主张的可行性 ，推演未来政策着力点与实施顺序 。我们的推演显示
，新一届美联储的政策路径可能比当前市场定价更加鸽派，美元流动性这一主线尚未被实质性动摇 ，美元宽松交易或在短期回归
，中长期市场趋势将待时间验证
。

　　短期难以推进“缩表 ”，但QE与持续“扩表”的门槛也明显上升。

　　“降息+缩表
”政策组合是沃什主张中最令人困惑的一点 。沃什本人解释为缩表可以降低通胀 ，为降息打开空间。但是从逻辑上讲
，缩表作为紧缩性货币政策，其效果不仅与降息方向相反 ，也与特朗普政府提振经济增长
、降低债务成本的诉求存在矛盾，可能受到政治约束
。

　　更为重要的则是市场约束
，美联储缩表会从金融体系中“抽水”，降低银行准备金水平。当准备金不足时 ，银行会减少对货币市场、美债市场的做市交易行为
，导致金融系统流动性不足，甚至引发金融风险 。经过上一轮缩表过程 ，美国银行准备金已经处于较低水平
，去年12月出现货币市场流动性不足的状况，货币市场利率与政策利率的利差扩大 ，因此美联储刚刚由“缩表 ”转为“扩表
”
。

　　图表2：美联储上一轮缩表周期
，将资产负债表由8.9万亿美元降至6.6万亿美元，去年12月重新开始扩表

　　资料来源：Wind ，Bloomberg
，WGC，中金公司研究部

　　2017-2019年期间则更为极端 ，缩表最终引发了回购市场危机。因此，当前金融形势并不支持沃什在短期开启“缩表”过程 。

　　图表3：两次美联储缩表均导致货币市场流动性不足
，SOFR利差快速扩大，2019年甚至发生“回购市场危机 ”

　　资料来源：美联储 ，Wind
，中金公司研究部

　　与此同时，考虑到沃什长期反对美联储扩表 ，我们认为除非出现金融危机等紧急情况
，美联储未来或不愿进行QE或“扩表
”操作，且会在合适的时机启动缩表 ，逐步告别“大水漫灌”时代
。综合政治约束与金融约束
，一个潜在的政策路径是美联储在当前总统任期推动降息，在下一届总统任期推动“缩表 ”。

　　沃什短期政策重点或为降息 ，未来美联储降息幅?/span>